不良资产史上经典案例：重庆钢铁破产重整三年复盘
作者：盘山集团 日期：2021-05-06
01
2017，重庆钢铁，独有花一朵
“特别重大且无先例”，重庆钢铁破产重整案因此衍生很多产业和政经意义，如：破产规模创国有控股上市公司之最、首家重大资产重组不成转入破产重整的上市公司、国内第一例“A+H”股上市公司破产重整案、入选全国法院十大破产典型案例、最高院和重庆市联合向中央财经委员会推荐上报的典型案例等。
当然，最根本和最重要的，是在形式上的破产重整成功执行完成后，重庆钢铁是否在实质上完成了凤凰涅槃？三年后再复盘，从更实质的产业和企业角度看此案，是比破产重整执行完毕更深一步的观察视角。
02
百年老厂 难以为继
重庆钢铁（集团）前身为湖广总督张之洞于1890年创办的汉阳铁厂，是近代民族钢铁工业的摇篮，为抗战胜利、新中国建设作出了重要贡献。
1997年10月、2007年2月，重庆钢铁集团拆分的股份公司——重庆钢铁，分别在香港联交所、上海证交所上市，成为“A+H”上市公司。
然而，由于产品结构与市场需求错配、钢铁市场持续低迷等因素叠加，重庆钢铁自2011年起连年巨亏。重庆市政府曾尝试推进重庆钢铁与韩国浦项合资进军汽车和家电用钢市场，也曾牵线为民营企业攀华集团代工、推动与重庆渝富集团重大资产重组、寻求宝武集团和沙钢行业优势企业并购等。这些脱困突围之路均未能走通，重庆钢铁发展陷入绝境。
从以下重庆钢铁当年主要会计数据来看，2014-2016，重庆钢铁主营收入断崖下跌，从2014年的122亿、到2015年的83亿、进一步跌至2016年的44亿，与之相伴的是2015和2016连续两年巨亏，合计亏损上百亿！在这种局面下，2014年重庆钢铁账面净资产还有99亿，到2015年时跌为39亿，到2016年时则跌为-2亿，已资不抵债！
2017年4月5日，连续两年巨亏的重庆钢铁，被上交所实施退市风险警示，股票简称由“重庆钢铁”变更为“*ST重钢”。
这意味着，如果在2017年内无法实现主业盈利，重庆钢铁将会被上交所做暂停上市处理，面临退市的风险。这将意味着，17万余户中小股东的股票或将归零，极易引发严重的社会稳定问题和阻碍地方经济发展。
比退市更严重的，是破产！实际上，当时连年巨亏、资不抵债的重钢，只剩下两条路可走：一是破产清算，二是破产重整。若走破产清算，债权人债权将承受重大损失、出资人出资可能清零，万余职工可能失业！
显然，破产重整是更适合的重生之路。
03
破产重整：发起和整体框架
2017年4月24日，在重庆钢铁被戴帽“*ST”后20天，其债权人重庆来去源商贸公司对*ST重钢提起破产重整。2017年7月3日，重庆一中院受理此破产重整案，并指定重庆钢铁清算人作为管理人。
2017年8月1日起，*ST重钢因破产重整而停牌，停牌前股票除权价为2.15元/股。
2017年11月17日，*ST重钢召开第二次债权人会议及出资人组会议,会议表决通过了《重庆钢铁股份有限公司重整计划（草案）》（以下简称“《重整计划》”）及《重整计划》之《出资人权益调整方案》。
2017年11月20日,重庆一中院作出（2017）渝01破 3号之二《民事裁定书》，裁定批准《重整计划》，并终止重庆钢铁重整程序，重庆钢铁重整计划进入执行阶段。
上述经债权人、出资人同意并经法院裁准的《重整计划》，主要内容如下：
（一）重庆钢铁的法人主体资格继续存续，证券市场主体资格不变，仍是一家在上交所及联交所上市的股份有限公司。
（二）重庆钢铁控股股东重庆钢铁集团让渡其所持公司的2,096,981,600股股票，该等股票由重组方有条件受让。重组方有条件受让2,096,981,600股股票后成为重庆钢铁的第一大股东，受让条件包括：
（1）重组方向上市公司提供1亿元流动资金作为受让重庆钢铁集团2,096,981,600股股票的现金条件；
（2）重组方承诺以不低于39亿元资金用于购买管理人通过公开程序拍卖处置的铁前资产；
（3）重组方提出经营方案，对重庆钢铁实施生产技术改造升级，提升重庆钢铁的管理水平及产品价值，确保重庆钢铁恢复持续盈利能力；重组方承诺，自重整计划执行完毕之日起五年内，不向除中国宝武钢铁集团有限公司或其控股子公司之外的第三方转让其所持有的上市公司控股权；
（4）在重整计划执行期间，由重组方向重庆钢铁提供年利率不超过6%的借款，以供重庆钢铁执行重整计划。
（三）以重庆钢铁A股总股本为基数，按每10股转增11.50股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约44.83亿股A股股票。上述转增股票不向原股东分配，全部用于根据本重整计划的规定偿付债务和支付重整费用。
（四）有财产担保债权将就担保财产的财产变现价款获得现金清偿或在担保财产清算评估价值范围内优先获得现金清偿，担保财产的财产变现价款或清算评估价值不能覆盖的债权将作为普通债权，按照普通债权的调整及受偿方案获得清偿。
（五）职工债权以现金方式全额清偿。
（六）普通债权以债权人为单位，每家债权人50万元以下（含50万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过50万元的债权部分，每100元普通债权将分得约15.990483股重庆钢铁A股股票，股票的抵债价格按3.68元/股计算，该部分普通债权的清偿比例约为58.844978%。按照上述方案清偿后未获清偿的普通债权，重庆钢铁不再承担清偿责任。
从*ST重钢重整计划可以看出：
（1）重庆钢铁原大股东重庆钢铁集团形式上、股权上完全出局。同时，重庆钢铁集团还要继续承担上市公司重整过程当中（购买上市公司部分资产及履行对上市公司的担保责任）及之后的持续支持义务（持续之前的关联交易）。重庆钢铁集团不只是破产责任被动承担者，也是主动担责和支持者；
（2）重组方表面看似以0元价格取得重庆钢铁约21亿股权，实际上出资不菲，不仅要向重庆钢铁提供流动资金和借款，更重要的是要拿出39亿收购重庆钢铁铁前资产！如果按40亿绝对出资金额除以21亿股份，则每股持股价格近2元，并不低；
（3）对债权人而言，特别是债权金额大于50万的普通债权人而言，其债权并不能得以充分清偿。首先，其收到部分股票抵债，抵债价格3.68元/股，远高于重整停牌时的2.15元/股；更重要的是，即便如此，其债务清偿率也仅有58.8%！若抵债价格按2.15元/股算，其债务清偿率则只有34%！
从以上可以粗略得知，*ST重钢破产重整过程中，原大股东重庆钢铁集团承担大股东责任，形式上是输家，股份出清并实质以其他方式支持*ST重钢重组，是重组前和重组过程中的最大责任承担者和付出者；普通债权人的债权得不到足额清偿，是破产重整形式上输家，但相比完全破产清算所模拟的16.64%清偿率，算相对减损的选择；重组投资人形式上股权投资为零，实质出资40多亿，并承担后续经营责任和风险，是重庆钢铁重整过程中及重整完成后的付出者和经营责任承担者。
提炼重整计划核心筹资安排，*ST重钢通过资产出售、债转股及银行贷款安排，筹措资金约105亿元、债转股方式减债约165亿元，具体如下：
（1）重组方提供1亿元流动资金、及出资39亿元收购铁前资产，共出资40亿元；
（2）重钢集团以30亿元价格购买二系统及相关资产；
（3）资本公积转增股票44.83亿股，按3.68元/股价格抵债，合计可抵债164.97亿元；
（4）银行借款35亿元。
上述重整计划很快得到执行，于2017年12月29日完成执行，重庆钢铁资产负债表得到完全改变，总资产从2016年底的364.4亿降为2017年底的250.12亿，总负债从2016年底的365.5亿降为2017年底的82.05亿，资产负债率从2016年底的资不抵债变为2017年底的32.8%！形式上，*ST重钢瘦身成功、资产负债表变得轻盈。
2018年1月3日，*ST重钢股票复盘，当日涨停，收盘价2.26元/股，即时反应似乎表明资本市场对此破产重整还比较看好。但从随后几个月股票波动来看（见下图），*ST重钢股价波动在1.93元/股和2.75元/股之间，且后期呈走低趋势，形式上重整成功的重庆钢铁，实质上赢得投资人认可，还需时日。
04
重整投资人：中国宝武终浮水面重钢集团时隐时现
破产重整是在时间和财务硬约束条件下各方博弈的制度安排，其形式产品“重整计划”不可能完美，甚至可能有重大风险掩埋。要真正读懂破产重整并明了破产重整案长期实质效果，还是需要重点关注投资人和经营方案，以及本案例中形式上退出、实质上如影随形的重钢集团。
如下是重整前后*ST重钢大股东和实际控制人股权架构图。可以看到，重整前，*ST特钢的大股东是重钢集团公司，重整后的大股东则是2017年10月新设立的重庆长寿钢铁有限公司；重整前，*ST特钢的实控人是重庆国资委，重组后则变为“四源合股权投资管理有限公司”（*ST重钢2017年报口径）。“四源合股权投资管理有限公司”为2017年7月刚成立的中外合资基金管理公司，其4家股东各持约1/4股权，其中一家股东为中国宝武旗下的华宝投资；而进一步查询可以看到，重庆长寿钢铁有限公司控股股东“四源合（上海）钢铁产业股权投资基金中心（有限合伙）”，当时其唯一LP也是中国宝武旗下的华宝投资！
由此可见，虽然形式上“四源合股权投资管理有限公司”是*ST重钢重整投资组局者及重整后实控人，但实质上四源合更像一个出资平台或通道，*ST重钢重整背后真正的投资大佬，是中国钢铁行业最大企业——央企中国宝武！
这也是*ST重钢重整案中稍显奇怪的地方：既然中国宝武实质上是*ST重钢重整最重要的出资方和投资人，重整计划中也指向四源合后续将可能把此案投资权益全部转让给中国宝武，中国宝武为何不直接投资此项目、反而要留待未来再转让、并面对因此而来的不确定性？具体原因不得而知，但想来也许有如下缘由：
（1）四源合作为中国宝武发起设立的基金平台，2017年刚成立，需要基金投资项目和业绩；
（2）中国宝武作为央企，决策流程冗长复杂，对有硬时间约束的破产重整项目，让决策灵活的基金先出面搞定；
（3）*ST重钢破产重整案中有些从局部看比较奇怪的安排，如投资人需出资40亿购买*ST重钢铁前资产，严格按资产评估程序，也许无法操作；
（4）以基金形式先行进入，给后续阶段性引入其他社会资本留下灵活操作空间（民营资本德胜钢铁后来也作为投资人进入）；
（5）中国宝武作为央企，所谋者大，需要和地方政府谈一个整体安排才正式登场，但这需要时间；
（6）作为上一条的继续，特别地，*ST重钢形式上的重整成功，并不意味着实质上的全部问题解决。特别是形式上从上市公司退场的重庆钢铁集团，其实是埋在浅水下，是上市公司可持续发展不可或缺的基础性因素；而长远来看，*ST重钢要完整独立发展，必须解决好与重庆钢铁集团的关系。而这，也需要时间。
通过以上分析可以理解，四源合基金进入，因基金本身存续期的要求，其更像中国宝武的一个投资通道，其存在更像一个过渡安排。除此外，*ST重钢重整过程中重要参与方和比较大的不确定及不稳定因素是，*ST重钢的原大股东——重钢钢铁集团有限公司。
*ST重钢在内地和香港两地上市，看起来应该还属于老国企不太干净的上市套路：将部分优质资产剥离上市，同时，不适合上市的业务和关联资产留在母体，从而导致上市公司与母公司间存在着重要而持续的日常关联交易。根据*ST重钢2016年度报告，*ST重钢与重钢集团签有《签订重庆钢铁（集团）有限责任公司与重庆钢铁股份有限公司服务和供应协议》（2014-2016）（理解自重庆钢铁成立和上市以来，一直如此），并在2016年*ST重钢仅44.15亿营收背景下，上市公司还和重钢集团（包括其子公司）发生约19亿金额的关联交易（购销都有）！
