▍中国经济增速放缓，杠杆攀升

中国经济进入转型升级阶段，经济增速不断放缓。2012年以后GDP增速整体放缓，2017-2019年GDP增速呈持续下降趋势。2012年以后消费支出增速呈下降趋势，尤其2019年增长率为负，居民消费需求严重不足。

经济增速放缓的背景下，我国的社会杠杆大幅提高。近年来，我国各部门债务占GDP比重整体呈上升趋势。供给侧结构性改革过程中去杠杆力度加大，企业部门杠杆近三年呈下降趋势，但仍处高位，2019年达到151.3%；居民部门杠杆率增速明显，在2015年反超政府部门，2019年达到55.8%；政府部门杠杆相对最低，2019年为38.3%。

▍不良资产持续暴露，供给增加

供给侧改革推进过程中，企业面临去杠杆、去产能等严峻挑战；疫情影响下，实体企业经营受到重挫。企业不良资产加速暴露，金融类不良贷款也加速浮现，这均为不良资产行业发展带来了空间。

1、商业银行

商业银行不良贷款率持续升高。2020年9月商业银行不良贷款余额约2.83万亿元，不良贷款比例达1.96%，不良贷款率整体呈上升趋势，其不良贷款处置需求将持续释放。

监管鼓励银行加速关注类贷款确认不良，不良资产规模有望继续上升。2018年银监会发布通知鼓励银行将逾期90天以上贷款100%纳入不良，2019年再发函鼓励银行将逾期60天以上贷款纳入不良。2020年9月关注类贷款3.83万亿元，预计20%~30%转入不良，提供不良资产增量约8000亿元。

2、非银金融机构

非银金融机构也成为不良资产处置的重要来源，信托业是风险集中地。强监管要求下信托业整体受托资产规模有所下降，但信托业风险项目数量和规模持续上升，2019年末风险项目个数总计1547个，规模达到5770.47亿元。

3、实体企业

面临供给侧结构性改革，非金融机构不良债权资产增加。规模以上工业企业资产负债率仍居高位，在工业企业去杠杆的整体政策环境下，债权资产面临难以收回的风险。2020年10月，工业企业应收账款累计达到16.76万亿元，同比增长15.9%。

4、政府部门

地方政府杠杆率居于高位，隐性债务问题短期难以解决。2012-2014年，城投债发行量上升明显，地方政府加杠杆趋势显著。受监管措施影响，2014年后城投债净融资额呈现波动下降趋势，但19年左右经济进入下行周期，城投债净融资额又有所反弹。到2020年Q3，地方政府杠杆率达到25.6%。AMC可参与平台债务化解，成为防范系统性风险的重要补充。

▍行业特点

不良资产处置行业与宏观经济密切相关，不良资产的供给具有典型的逆周期性。当宏观经济处于发展阶段，社会经济活动活跃，不良资产占比一般会下降，不良资产的供给也会相对有限；当宏观经济进入调整期，不良资产占比上升，不良资产的供给相对充足。此外，经济上行阶段，收购的不良资产价值持续上升，企业进入收购资产的派发期，利润水平上又呈现一定的顺周期性。此外，由于该行业具有重要的宏观经济调节作用，受到国家政策的严格管控，且涉及的资金金额大、业务内容复杂，因此，我国不良资产处置机构的准入门槛较高。

▍行业格局

不良资产处置行业已建立完整的生态圈。上游主要是不良资产供应方，包括银行、非银金融机构和非金融机构；中游是不良资产处置机构，其中全国性AMC、地方性AMC、银行系AIC和外资AMC可参与不良资产一级市场的收购、二级市场的处置和流转，其他非持牌机构则只活跃在二级市场；下游是投资于不良资产包的相关机构，包括上市公司、私募基金等。此外还有许多第三方服务机构，包括评级公司、律师事务所等。

1、全国性AMC主导市场，第五家全国性AMC成立

1997年亚洲金融危机爆发后，相当数量的中国国有企业面临较大的财务或经营压力，国有商业银行的不良贷款显著增加，中国不良资产管理行业应运而生。1999年，国家设立了四大全国性AMC——中国信达、中国华融、中国东方、中国长城，此后全国性AMC先后经历了政策性阶段、商业化转型阶段和全面商业化阶段。全面商业化进程中，第五家全国性AMC横空出世。2020年3月17日，中国银河资产管理有限责任公司成为第五家全国性AMC。本次AMC牌照落地为自1997年后20多年内首次。

三大业务分部中，全国性AMC继续聚焦不良资产处置主业。根据已上市的中国信达、中国华融年报披露，其业务分部包括不良资产经营、金融服务、资产管理与投资（中国信达2019年将资产管理与投资并入金融服务）。其中，不良资产经营仍为各公司营业收入、营业利润的主要来源。

在不良资产处置分部中，全国性AMC的处置方式主要包括不良债权资产业务（收购经营、收购重组）和债转股业务。

不良债权资产业务面临地方AMC竞争，收购经营业务收益率下降。随着地方AMC加速进入市场，不良资产的收购成本上升，中国信达收购经营类不良资产的内含收益率呈下降趋势，中国华融在相对低位波动。收购重组类业务收益率有所回暖。该类业务主要适用于非金融企业的不良资产，能够帮助企业盘活存量资产，解决暂时性的流动性困难。近年来国家大力推行供给侧改革，关注实体经济发展，公司重组类不良资产管理业务成为实体企业传统融资渠道的重要补充。2020年H1中国信达月均年化收益率9.1%，相对于19年同期增加0.6个百分点，中国华融自2018年起有上升趋势，2020H1月均年化收益率8.6%，同期增加0.1个百分点。

债转股资产业务退出倍数整体较高，但不确定性大。中国信达、中国华融近5年的平均退出倍数分别为 2.54、2.5倍，维持在高位。但全国性AMC的债转股业务周期较长，项目一般期限在5年左右，债转股能否实施的不确定增加，中国信达、中国华融近2年的平均退出倍数略有下降趋势。

面临宏观环境的变化与行业竞争的加剧，全国AMC需探索更优的业务模式。地方AMC的进一步开放和外资AMC的加入使得不良资产行业的竞争进一步加剧；宏观经济的疲软一方面增加了不良资产处置的业务来源，另一方面也限制了其盈利空间。对此，全国性AMC应当充分发挥其资金优势和经验优势，在传统业务、尤其是非金融企业的收购重组和债转股业务中，充分挖掘企业和资产价值，完善定价机制。此外，全国性AMC也在逐步探索其他的不良资产处置方式，如不良资产证券化，这或成为其业务持续增值的新动力。

2、地方AMC

从2012年左右开始，不良资产开始出现在各类中小商业银行、信托等非银金融机构以及钢铁煤炭等资本密集型实体企业中，即不良资产规模总规模不断扩张但是结构逐渐呈现分散化和碎片化的特征。面对如此规模巨大且分散的不良资产，四大国有AMC难以妥善解决，因此专注于区域内经营，处置本区域内规模有限且分散的不良资产的地方AMC应运而生。2014年7月，银保监会批准5家省级地方AMC成立，自此地方AMC正式走进不良资产处置行业并成为行业格局中重要组成部分。截至2020年底，经银保监会批准成立的地方AMC共56家。

1）深耕本土+政策支持，地方AMC进入发展快车道

从地区分布来看，各省/直辖市（除港澳台）均有一家地方AMC，部分经济发达的地区有2-3家地方AMC。而由于地方AMC只经营本省内的不良资产业务，在现在的市场格局下，经营地域划分非常明确，地方AMC在省内面临的竞争对手非常有限，因此可以得到快速的发展。

从股权结构和股东背景来看，24家地方AMC为国有独资或国有控股，它们一般资金实力都比较雄厚；28家为混合所有制结构，其中16家主要股东为国资背景；民营独资或民营控股的地方AMC数量较少，总计4家，但近几年民营资本进入地方AMC步伐也在不断加快。与财政部直接控股的五大AMC相比，地方AMC与当地政府以及企业的关系更加亲密，因此更容易与经营区域内的企业建立业务联系从而快速开展业务。

2）监管缺位及经营混乱，地方AMC急需明确规则

地方AMC定义模糊，行业分类分散，缺乏统一的标准。根据国民经济行业分类，在目前56家地方AMC中，18家归为其他金融业、18家归为资本市场服务业、14家归为商务服务业、4家归为综合类、1家归为货币金融服务、1家划归为租赁业。

地方AMC监管主体及监管政策模糊，业务经营规范性欠佳。除了2013年银监会的45号文以及2017年江西省金融办出台首个也是唯一一个地方AMC管理办法外，银保监会以及地方政府并未针对地方AMC提出通行且明确的监管规则，即地方AMC面临监管缺位。而监管缺位导致部分地方AMC经营规范性欠佳，面临较大的经营风险。例如，吉林省金融资产管理有限公司由于大股东挪用资产导致公司经营困难，最终无力维持经营，于2020 年4 月被最高人民法院宣判解散。

3） 回归本源及业务创新，地方AMC差异化竞争之路

与全国性AMC相比，地方AMC资金实力、经营能力较弱，更应回归本源及业务创新，以实现差异化发展策略。从注册资金角度，目前56家地方AMC中仅有2家注册资本超过100亿元，而五大AMC注册资本现均超过300亿元，资金实力差距较大。因此地方AMC在大规模的不良资产处置业务方面竞争力不足，抗风险能力也较差。

从成立发展年限角度，四大AMC成立于1999年，已有20多年的业务经验，而地方AMC起步于2012年，且大部分成立年限不足5年，欠缺不良资产处置的经验。因此地方AMC在资产估值、项目落地、风险控制等方面都逊色于全国性AMC。所以，地方AMC的出路在于回归本业，转向深度经营区域内的不良资产，同时不断创新规范的业务模式，与全国性AMC错位竞争，相得益彰。

3、银行系AIC

为降低企业杠杆、减少银行不良贷款，2016年，我国开启了第二轮债转股。2016年10月，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励发展前景良好但遇到暂时困难，且具有可行的企业改革计划和脱困安排的企业实施债转股。但此时上一轮的债转股主力——全国性AMC已进入全面商业化阶段，不同于第一轮政策性债转股阶段，无法完全承接银行的不良资产；地方AMC限于其地域和规模也难以解决根本问题。因此大型商业银行债权质量的优化急需新的债转股机构出现，银行系AIC应运而生。

1） 背靠五大行，发展迅猛、数据亮眼

AIC设立门槛高，我国现已有的五家AIC分别由五大国有商业银行全资设立。背靠五大行使AIC拥有大量的企业账户资源，在发现高负债但具发展潜力的企业方面具有天然的信息优势。此外，某些股份制银行和地方性银行也相继宣布拟设立资产投资公司。

2017年五大AIC成立以来，总量持续扩张，净利润稳步上升。从最新披露的数据看，相比2018年的总量，除交银AIC外，其他四家AIC资产规模均已增长200%以上。净利润方面，2020年上半年，农银AIC实现净利润3.25亿，同比增长20%，其余四家AIC在2020年上半年创造的利润已超2019年全年。

2）专注于市场化债转股处置模式

相较全国性AMC及地方AMC，AIC专注于市场化债转股。《金融资产投资公司管理办法(试行）》（以下简称《办法》）规定，AIC应当以债转股为主业，全年主营业务占比或者主营业务收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的50%。

AIC实施债转股的方式是收债转股和入股还债。（1）收债转股：AIC或其设立的SPV收购银行对企业的债权，在这个收购过程中坚持市场化定价，往往涉及债权折价问题，之后AIC对负债企业进行债转股，一般按债务的账面价值1:1转换为对负债公司的股权；对未能转股的债权进行重组、转让和处置。（2）入股还债：AIC或其设立的SPV募集资金，认购负债公司新增注册资本，负债企业将股权融到的资金全部用于偿还现有债务。相比收债转股模式，该模式下企业新增的资本金按照1:1的比例全额偿还对银行的债务，不涉及银行债权的折价问题。目前，入股还债是AIC实施债转股的主流模式。

虽然当前AIC主要收购银行对企业的债权，但其业务范围在逐渐拓宽。今年3月30日，银保监会发布交银投资〔2020〕3号文，同意交银AIC通过附属机构交银资本管理有限公司在上海开展不以债转股为目的的股权投资业务，这意味着原本专为债转股设立的银行系AIC可以从事非债转股业务。

4、非持牌AMC

非持牌AMC是指未经银保监会设立批准的从事不良资产收购与处置业务的机构，主要包括：（1）由民间资本成立，专门从事不良资产管理业务，如一诺银华、海岸投资；（2）大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主，如三一重工旗下中鑫资产；（3）从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构等。非持牌AMC不具有批量受让金融机构不良资产的资质，因而在不良资产一级市场参与度较低，而在二级市场发挥重要作用。

5、 外资AMC

1）2020年开启外资AMC元年，中外资本逐鹿万亿蓝海市场

2020年，不良资产处置行业增添外资新军。2月，全球知名投资管理公司橡树资本的全资子公司橡树（北京）投资管理有限公司在北京工商局完成注册，成为中国首家外资AMC。7月，香港新创建集团控股子公司，即海南新创建资产管理股份有限公司获批参与海南省范围内不良资产批量转让工作，成为首家港资控股的地方AMC。

外资加速进场，挑战与机遇并存。外资AMC落地意味着外资金融机构可直接参与不良资产收购的一级市场，一方面，外资机构凭借其成熟的不良投资经验、较强的经济实力、较低的资金成本优势，会在一定程度上对我国相关机构业务造成冲击，加剧行业竞争；另一方面，外资AMC可以为国内不良市场注入新的活力，同时给国内金融机构带来国外先进的资产管理、投资和资产处置经验，以提高我国相关机构业务管理水平和资产处置能力。

▍不良资产ABS试点不断扩容，但市场反应不佳

随着经济下行压力和商业银行不良资产规模持续攀升，不良资产证券化成为银行处置不良的创新渠道。通过资产证券化，可以将商业银行的不良贷款“出表”，从而降低不良贷款率。自2016年2月，我国重启不良ABS试点，目前我国已启动三轮试点，试点机构扩展至40家，额度扩至2000亿元。

然而，从前三批试点情况来看，不良ABS市场活跃度较低，投资者热情有待提升。2016年，6家试点银行先后发行14只不良ABS，总计发行156.10亿元，占发行试点额度的31.22%；截至2019年，18家试点银行先后发行96只不良ABS，累计发行587.90亿元，占发行试点额度的58.79%；截至2020年12月10日，40家试点机构累计发行规模 760.45亿元，占发行试点总额度的38.02%。

▍投资主体有限及产品结构不稳定，不良ABS市场活跃度低

从发行结构和存量结构角度，不良资产ABS目前在债市仍然属于小众产品。2016-2019年，不良ABS发行规模少而稳定，发行占比连年下降。但2020年在第三轮试点大范围启动的背景下，发行规模和发行结构占比有较大提升。然而，从存量角度，截至2020年11月，市场上不良资产ABS存量规模760.45亿元，近五年在市场ABS总存量规模占比平稳，平均占比3.13%，在债市仍属于边缘产品。

产品结构不稳定以及投资者范围受限是不良ABS发展受限的主要原因。首先，不同于一般的ABS偿债现金流主要来自企业的日常经营，不良ABS的偿债现金流来自于抵质押物的处置、担保人的追偿、借款人资产的处置等，因此现金流具有更高的不确定性。其次，不良资产ABS把资产打折之后的价值作为其基础资产价值，资产价值自身影响因素较多，因此也具有较高的不确定性。此外，由于不良ABS试点主体受政府把控，部分专业机构，如地方AMC等无法进入，因此也难以迅速发展。

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