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佳兆业集团债务重组案例分析
佳兆业集团控股有限公司于1999年在香港成立，2009年在港交所上市，是国内大型房地产开发企业。
自2014年11月底爆出其在深圳的房产被限制或锁定的消息以来，佳兆业集团陷入债务违约的风波中，在2015年1月初触发了汇丰银行贷款的违约事项，可能导致随后债务的交叉违约，由此在2月份展开了债务重组的进程。
自签订融创中国收购佳兆业股份的协议以来，停牌多日的佳兆业于2月9日复牌，当日股价则上涨三成，但之后的股价相比于事件发生前处于低位徘徊状态。
融创能否收购取决于债务重组
融创对佳兆业能否收购成功取决于境内外债务重组的完成。
佳兆业集团的债务重组计划从引入融创中国控股有限公司收购作为起点。2015年2月6日佳兆业公告融创公司将以45.5亿港币（5.85亿美元）现金收购郭氏家族持有的公司49.25%股份的潜在交易，而融创最终收购能否成功也将依赖于境内外债务重组的完成。
境内债务重组计划
计划境内债务重组的方式是利息削减和债务展期，属于修改其他债务条件的方式。
佳兆业于3月2日公布境内债务重组计划，境内涉及的债务为两笔贷款，包括银行债务和非银行金融债务，总计479.7亿元，占其境内外计息债务总额650.09亿元的73.79%。计划方式是不削减本金，利息予以减少，减少后利息不低于中国人民银行贷款基准利率的70%。
一般而言，房地产企业开发贷款一般不超过三年（含三年），贷款利率执行中国人民银行规定的贷款利率，因此，境内债权人的利息最多将削减30%。年期予以延长，延长后剩余年期在三至六年，但原有债务剩余期限多于六年的债务，仍按照原有期限执行。
佳兆业或已与境内债权人达成一致意见。早在2015年2月16日，佳兆业在深圳已经与境内债权人进行了初步沟通，同时邀请了融创代表出席。在境内债务重组公告发布当天，佳兆业又与境内债权人举行了会议。境内的两笔债务是贷款，业内普遍认为境内债务重组计划实施的问题不大。
境外债务重组计划
计划境外债务重组的方式是利息削减和债务展期，属于修改其他债务条件的方式。佳兆业集团于3月8日公布境外债务重组计划，涉及的债务包括5笔高息票据、1笔可转换债券及境外贷款，合计约170亿元人民币。
佳兆业集团拟计划的重组方案为：对于5笔高息票据和1笔可转换债券，不削减本金，但票息率由原来的6.875%至12.875%大幅下降为2.7%至6.9%区间，票息降幅超过50%，还款年限也将延长五年。如果超过50%的现有高息票据及超过66%的现有可转债持有人签署重组支持协议，则所有的重组债券持有人将额外获得50个基点；对于两笔汇丰贷款和工银贷款，将会通过与汇丰及工银的双边磋商而予实施，并于稍后由公司发布的公告内描述。
首轮境外债务重组方案宣告失败，融创能否完成收购具有不确定性。
佳兆业境外债务重组计划遭到了逾50%以上的境外债权人的反对。公司在3月22日发布公告称公司仍在与境外债券持有人进行磋商，还未与境外债权人就债务重组初步计划达成任何协议。由此融创能否完成收购仍是未知数，其董事长孙宏斌在3月24日举办的2014年度业绩会上预测收购成功的可能性只有50%左右。
债权人利益分析
在境内外债务重组方案中，采取的方式均为不削减本金，利息予以削减，期限予以延长。相比于境内债权人，境外债权人所持债券的延期更长，票息降幅超过50%。境外重组方案目前未获得通过的主要原因是境外债权人希望可以争取更多的利益，努力达到损失最小化的目的。
破产清算下，境外债权人的收益小于债务重组下的收益。
若佳兆业申请破产清算，对于境内债权人，2015年3月13日公司公告称，截止目前债权人向法院提出的境内贷款下资产保全申请信息共64份，其中已经裁定的资产保全金额增至137.6亿元。按照保守计算，破产清算时境内债权人的回收率为28.68%；而境外债务的清偿顺序排在境内债务之后，加之没有足够的抵押和担保，若以贴现率20%计算，扣除偿还其他债务以及境内贷款下保全的资产，境外债权人的回收率为6.12%，而债务重组下的最大收益可达30.17%，破产清算下的损失远远大于债务重组的损失。
境内外债务重组的完成将会使佳兆业的前景逐渐好转。佳兆业2015年3月8日的公告称有298亿人民币的债务在未来12个月内即将到期，若能完成境内外债务重组，佳兆业短期能够减轻一部分偿债压力，同时加速融创的收购进程。
融创收购将会给佳兆业注入活力。融创作为一家专业从事住宅及商业地产综合开发的企业，有着良好的品牌知名度和优秀的市场表现，近年来销售业绩稳步上升，市场排名也升至第10位。融创的收购预期会促进佳兆业业务重整、恢复以及走向正常经营的道路，奠定债务偿还的基础、保全相关利益人的价值以及增强投资者在资本市场的信心。
融创、佳兆业与债权人三方博弈
与破产清算相比，境外债权人在债务重组中可获得更多利益。截至目前，境外债务重组方案未获得通过，主要是由于佳兆业对境内和境外债权人的差别对待，相比于境内债权人，境外债权人所持债券的延期更长，票息降幅超过50%。境外债权人希望争取到更多的利益。但若境外债权人通过协商最终仍不同意债务重组计划，佳兆业将走上破产清算的道路，境外债权人的利益将受到更大的损害，据估计破产清算的回收率仅有6.12%。
融创中国处于观望态度，收购的前提仍是境内外债务重组方案的顺利实施。自融创介入佳兆业的债务重组后，并未给予额外的资金援助。对于融创而言，收购成功的基础是债务重组方案的顺利实施。由于境外债务重组计划受阻，融创首席并购官武捷思于3月9日表态融创等待收购佳兆业的时间不会超过两个月，若再拖延则退出收购。
最终的境外债务重组方案预计会获得通过。境外债务重组无法通过主要是由于境外债权人希望争取更多的利益，但若最终仍未通过债务重组计划，融创将不会对佳兆业进行收购，佳兆业申请破产清算的可能性较大，这会给境外债权人的利益带来更大的损害。
在从长远来看，通过佳兆业与境外债权人之间的相互协商让步，预计最终的境外重组方案仍会通过。同时2015年4月3日，佳兆业位于深圳的部分房源状态由“管理局锁定”变为“司法查封”，锁房危机开始解除，解锁也是融创收购的重要条件之一。境外重组方案的通过以及房产解锁将会为融创收购提供了利好条件。
